新闻中心

欢迎PE,拒绝对赌:想在宝马里哭?老板说,不可以!

谈判桌前,PE把附有对赌条款的投资协议砸在你的脸上,

身为新三板挂牌公司的实际控制人,你是直接从了?还是据理力争,将利益最大化?

看看外面,北风那个吹,雪花那个飘;屋里没有暖气,空调还没加氟;

而对面的男人,不仅能满足你的一切想象,还能带你装逼带你飞,

想来想去,即便是在宝马里哭,又有什么关系呢?

但是,对不起,老板说,不可以!

放水之后好养鱼。在新三板挂牌企业数量突破8000家时,新三板企业挂牌流程、财务核算、融资流程规范、募集资金管理等早已迎来史上最严监管——新三板各项监管措施逐渐趋同IPO。

8月8日,股转系统又发布一份“新三板挂牌公司股票发行认购协议中‘特殊条款’的监管要求问答”,将矛头直指PE投资中常见的“对赌协议”,要知道,目前PE仍是新三板挂牌机构融资的主力之一。

股转系统的问答长这样:

问:挂牌公司股票发行,认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款(以下简称“特殊条款”)应当符合哪些监管要求?

答:挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的,应当满足以下监管要求:

(一)认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

(二)认购协议不存在以下情形:

1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。  

2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。  

3.强制要求挂牌公司进行权益分派,或不能进行权益分派。

4.挂牌公司未来再融资时,如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款,则相关条款自动适用于本次发行认购方。

5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

6.不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

7.其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

(三)挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款;挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

一、什么是对赌协议?

对赌协议是一个通俗的说法,真正出现在投资文件上的正式名称叫估值调整机制(ValuationAdjustment Mechanism,VAM)。对赌协议的基本框架是,投资者与企业或大股东约定,当企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时,一方向另一方支付现金或赠送股份。

VAM在国外被认为是一种“make good”条款, 相当于信用确保。因此,在英文中这个条款不仅毫无贬义,甚至还有褒义成分。而在汉语的语境下,这个条款不仅有贬义,还有了莫名的“原罪”,引发了让公众的敌视情绪。

为什么有对赌协议?原因有多种,最显而易见的是,投资者与企业之间存在明显的信息不对称。譬如,企业可能对投资者隐瞒了重要信息甚至提供虚假财务信息。为了防止被骗,投资者需要约定未来业绩指标来保护自己的利益。

对企业而言,签订对赌协议的好处是,能够在短期内获得足够现金支持发展,只要在协议规定范围内达到对赌条件,其资金利用成本会相对较低。

一般而言,对业绩增长的要求是对赌协议中最为常见的标的,双方对公司未来数年的收入、净利润等关键指标做出约定,条件多为股权比例的变化,或现金溢价赎回部分股权的规定。亦有投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款,过桥贷款(bridge loans)需要抵押物也是对赌协议的一种。

对投资方来说,对赌协议的唯一目的,就是要保护自己的投资利益。无论投资者做再详细的尽职调查,在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上,投资者都是处于信息弱势地位的,对于被投资企业的业绩前景,谁也无法做出准确无误的判断。

对于被投资者来说,对赌协议是给投资方喂下的一颗“定心丸”,有助于稳固双方的投资合作关系,并争取到更多的投资额。特别是创业型公司和处于发展期的企业,对自己的发展前景和业绩预期都充满信心,很多时候,对赌协议正是在他们强烈的信心下催生出来的产物。

在中国,对赌协议被玩坏了。VAM从投资定价的辅助工具,变成主要工具,也成为当前PE行业诸多乱象的根源。其更大的危害是,企业家在经营中不可避免地催生了经营行为的短期化倾向,损害了企业其他股东的根本利益。一旦企业家发现企业不可能完成既定目标,为了避免股权旁落,甚至不惜铤而走险,造假账、虚增利润等现象由此而生。

在当前的应用中,VAM通常是保护投资方利益,所以企业没有达到预定增长率的话,要赔偿投资方。而企业家为了在引入投资的时候,往往总想尽可能多拿钱而少占股份。所以,当前的VAM 多半都是以惩罚性条款为主。

监管层规定,在上会之前须对PE对赌协议进行清理;具体而言,上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。

因此,这导致很多公司将对赌协议转入地下。一种是,在上市之前形式上清理对赌协议,而将对赌协议转入地下,披露的主合同符合证监会规定,而补充合同才包括回购、估值调整等对赌条款。

也有在公开层面进行的技术处理。比如创业板公司机器人招股书披露,2008年5月,沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。

作为国内首例判决认定对赌协议无效案件,“海富投资案”一度在PE界引发轩然大波,最高法院对该案再审的走向也一直受到各界热切关注。

2012年11月,最高法院对海富投资案作出再审判决,纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定,区别对待与公司“对赌”和与股东“对赌”的协议效力,肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。

无论海富案例如何判决,这都让日益疯狂的风投业界迟疑起来:曾经为激励所投公司业绩腾飞,同时确保自身风险最小化的双赢协定,最终可能仅沦为一张白纸。投资机构在具体投资业务中必须认真开展尽职调查,不能过分依赖对赌条款的保护作用。

需要认识的是,对赌协议是资本市场上一项具有广泛性和普遍性的制度安排,本质上并不是双方抢食同一块既定的蛋糕,而是双方都希望把蛋糕做大,从而使自己那一份变得更大。

VC/PE仍应回归价值投资的本源,在前期的项目尽职调查上多做投入,不要盲目追随企业的乐观预测,导致资金被套。对赌协议再完备、偿付条款再诱人,都只是激励手段和补偿措施,不能确保企业顺利成长、投资人赚大钱。

附:中国对赌经典案例

 

二、对于PE有何影响?

1.禁止如上条款对VC/PE非常不利。

有投资人表示,反稀释条款、最优权条款及优先清算权条款都是大部分VC用来保护自身权益的重要条款,也是大部分SPA中的标准必备条款。禁止如上条款对VC/PE非常不利。之所以存在这些条款是因为企业需要多次融资,在多次融资过程中,投资方需要保护自身权益不被后来投资者覆盖或者侵犯。

从目前来看,新三板目前仍然是一个机构交易的市场,其股票的流动性很差,有些公司仍然需要多次融资来保证企业的发展,这种市场与A股市场还有很大的差异,对如上条款的限制会让早期投资者,特别是VC/PE的核心利益受到侵害。国内金融工具不发达,这些权益保护条款只能以协议的形式存在,统称为对赌条款,实际并非对企业的不平等条款。

2.条款更多是保护性,对企业估值、投资意向等会有一定影响,但对大市场来讲影响不大。

华盖资本创始合伙人许小林认为:1.反稀释和清算优先权对机构本身就是安慰性条款,从我们过往案例看,一旦真正要履行该条款,往往意味着投资失败;2.清算优先权条款,因现在早期项目,基本都是轻资产公司,一旦走到清算这一步,投资机构也几乎很难回收资金,实操中也起不到保障作用。3.反稀释条款,为了公司运营需要,投资机构和创始股东为了后轮融资需要也会根据资本市场情况和项目情况,接受公司估值调整,项目能活下去持续经营,迎来转机比估值重要。不过,由于早期项目,创业者相对弱势地位,机构与创始股东之间关于反稀释和业绩承诺方面的补偿条款依然会以其他合规的方式存在。

总体上,投资机构的投资决策主要依赖于对创始人的认可,项目所在领域以及团队与领悟的匹配的判断,而不仅仅看业绩承诺对赌,这两个条款更多是保护性条款,对投资本身不会有太大影响。

戈壁创投合伙人徐晨认为:最大的影响可能会造成投资机构对企业预期的下调,对市场的流动性会造成一定的紧缩。其实,对于VC/PE来说,是否有对赌条款都可以正常投资,但是会对企业估值、投资意愿和投资金额造成一定的影响。但是对于大市场来说影响不大,因为资金量还是足够的。

3.利于促进GP洗牌、促进新三板的流动性。

达晨创投副总裁李杨表示:达晨很少使用对赌,特别是对新经济互联网领域项目等。GP的核心是基于专业,财务法律的充分尽职调查,得出项目的判断与收益预期和风险承受,正因为此也才获得超额收益,才称之为风险投资,使用对赌更多是较低了专业机构的判断。禁止这些条款将进一步促使GP洗牌,促进优质和友好的GP出现。

没有优先权,同股同权,有利于后进入者可以更直接判断项目,历史的限制性条款不再,对促进新三板的流动性有帮助。 

4.双刃剑、限制起来有难度。

澳银资本董事长熊钢认为:禁止这些对赌条款明确了一个方向是,不能由公司对赌,也不能优先清算,禁止桌面上的对赌行为。其实反稀释条款实际上触犯了其它股东的利益,企业一旦上市,如何对所有股东保持公平也是一个问题。这个规定实行之后,可能会限制一部分对赌行为,但是也会增加企业与外部投资者博弈的程度。另外,反稀释权和优先清算权可能会在一定程度上被禁止,但大股东的回购行为很难禁止的,有关回购的安排是大股东与投资者双方自愿的事情,所以限制起来可能会有一点难度。

华侨星城(上海)股权投资管理有限公司总经理蔡伟良表示:对投资机构有影响。在新三板上市的公司增发股票时估值还是比较高的,反稀释条款和清算优先权可以保障投资人权利,如果没有这些条款,机构的投资意愿可能没有那么强。一般情况,新三板企业估值比较高,所以机构对大股东做这样的对赌是难免的。虽然这些条款被阻止了,但不敢保证大股东不会和机构有私下的安排。我觉得对赌协议是双方达成的一个安排,有供就有求吧。投资人可能会更想要这样一个对赌协议,但这取决于企业是否愿意。如果企业非常受追捧,也可能不会达成对赌。

三、5个PE对赌案例  

1.东光微电:废除对赌条款

江苏东光微电子股份有限公司(下称“东光微电”)于2010年10月29日公布了招股意见书,再现了PE对赌及废除对赌条款的整个过程。

2005年12月,东光微电的创始股东同中国—比利时直接股权投资基金(下称“中比基金”)的增资谈判修成正果。中比基金向东光微电增资4000万元,增资后占公司29.93%的股权。招股书显示,中比基金签署的增资协议甲方主体为东光微电的创始股东沈建平、詹文陆、徐志祥、林钢、李国华、陈俊标、钱旭锋等个人,明确增资是为甲方扩大公司市场份额,购进新设备,引进乙方作为新的投资者对公司进行增资,并将增资款专项用于购买VDMOS 生产线。

中比基金增资东光微电之前,东光微电账上有大笔的未分配利润。经过多轮的谈判,中比基金同意将其中的2000万元按甲方原投资比例转增股本,转股比例为1元转1股。转股后,公司股本共42675311股,每股净资产1.77元,其余账面未分配利润由增资后新老股东按新持股比例共同享有。

中比基金增资会稀释大股东沈建平的股权,沈建平决定同中比基金以1.96 元/股的价格对公司增资。沈建平增资1000万元,其中510万元计入实收资本,计为510万股,剩余部分计入资本公积;中比基金增资4000万元,其中2040万元计入实收资本,计为2040万股,剩余部分计入资本公积。计入资本公积部分由增资后的新老股东按新持股比例享有。

中比基金在增资时提出了苛刻的对赌条款。比如增资起始日后5年内,如由于公司经营业绩不符合上市要求,或者公司经营业绩连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%,中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持全部股份,双方约定了赎回价格。

在增资时,东光微电的股东们提出,公司不排除将来引入原材料供应商、客户以及产业战略合作者或其他投资者作为公司股东。中比基金立即提出了反稀释条款,比如新股东的投资溢价比不能低于中比基金增资时的比例,新股东进来不能导致沈建平失去控制权,且不得使中比基金的股份占比低于25%,除非中比基金书面同意。

中比基金希望未来的新股东能促成公司股票上市,进入上市公司的方式是增资而不是受让老股东股份。中比基金还对股东大会的权限进行了限制,必须出席股东大会股东所持表决权的四分之三以上(不包括四分之三)才能通过。中比基金向东光微电派出两名董事和推荐了两名独立董事。

5年的合作是愉快的,东光微电如愿登陆A股。在上市之前,中比基金为了满足东光微电的上市法律约束,同东光微电的创始股东们签署了补充协议,放弃了《增资协议》约定的稳健持续经营保证条款以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利。对股东表决权也下调至2/3 以上通过,中比基金的派驻董事降至1名。

2.明星电缆:15%的分红线

九鼎投资是PE界有名的黑马,短短三五年杀遍天下无敌手。九鼎投资旗下的基金的投资风格颇为独特。比如,苏州九鼎、上海九鼎两只基金投资四川明星电缆股份有限公司(下称“明星电缆”)就有一个非常特殊的15%的分红线。

2010年11月,苏州九鼎、上海九鼎(甲方)与李广元(乙方)、明星电缆(丙方)签订了《苏州周原九鼎投资中心(有限合伙),上海瓯温九鼎股权投资中心(有限合伙)对四川明星电缆股份有限公司之投资协议书》。三方协议约定,投资完成之前,明星电缆不分红,投资完成后所有股东共享账面未分配利润。

业绩问题永远是PE关心的问题,九鼎投资对业绩的要求没有什么利润保证,也没有上市要求的保证,更没有赎回的要求。在签约的时候,九鼎投资的基金提出,在上市前,如果丙方年度净资产收益率低于百分之十五(15%),则丙方须于年度结束后五(5)个月内至少对上一年度实现净利润的百分之八十(80%)进行分配。

没有对赌协议,只有分红线,这在PE投资领域颇为少见。分红的限制不是超过15%而分红,而是低于15%分红。15%的利润实在不是一个很高的要求,如果没有这个利润比,投资者是不敢贸然买你股票的。如果利润指标真的在15%以下,管理层的经营能力不值得期待,PE还指望创始股东以及公司赎回?也许将有的利润分掉是一个更为保险的做法。

明星电缆上市时,保荐机构和发行人律师认为,发行人与苏州九鼎、上海九鼎的特别约定条款系各方意思自治的体现,不存在违反法律、行政法规强制性规定的情形,特别约定条款不存在违背公司其他股东意愿以及损害公司其他股东利益的情形。

3.乾照光电:PE一票否决权

厦门乾照光电股份有限公司(下称“乾照光电”)于2010年7月23日公告的招股书披露了PE的一则苛刻约束性条款,成为目前PE上市前不多的一票否决制的典型。

2008年2月,Sequoia Capital China II Holdings,SRL(红杉资本)增资成为乾照有限股东。按照当初的增资谈判,红杉资本作为外方股东所享有的重大事项否决权和财务副总经理提名权。

乾照光电在IPO的时候承认,上述安排不是中方股东和外方股东共同协议控制公司的约定,而为非控股股东制约控股股东控制权力的约定,构成合理良性的公司治理结构,并未使红杉资本成为公司的共同控股股东和实际控制人之一。红杉资本进入乾照光电后,邓电明、王维勇和王向武依然是公司实际控制人,没有发生变更。

IPO后,乾照光电作为一家公开公司,红杉资本的一票否决权同《上市公司章程指引》及《创业板上市规则》的规定产生冲突,乾照光电的法律顾问出具的法律意见显示,当初的一票否决权只是上市前的约束性条款。乾照光电在上市前不得不召集股东会对一票否决权进行修改。

4.博林特:特殊的两会表决

在股权不能约束实际控制人的情况下,红杉资本提出了一票否决制。沈阳博林特电梯股份有限公司(下称“博林特”)的投资人没有红杉资本那么强势,而是对博林特的股东大会和董事会表决权提出了更为特殊的条件。

2012年6月29日,博林特的招股书披露,IPO之前《公司章程》对股东大会应以特别决议通过(出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的三分之二以上通过)的事项进行了规定:公司增加或减少注册资本;公司合并、分立、解散、清算和变更公司形式;修改公司章程;审议公司在一年内购买、出售重大资产超过公司最近一期经审计总资产30%的事项;股权激励计划;法律、行政法规或本章程规定的,以及股东大会以普通决议认定会对公司产生重大影响的、需以股东大会特别决议通过的其他事项。

对于决定公司董事会和监事会成员(除职工董事、职工监事外)报酬事项以及利润分配事项,需经过出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的90%以上通过(该款仅在公司上市前适用)。根据《公司章程》,董事会会议应当有过半数的董事出席方可举行。董事会决议的表决,实行一人一票。董事会做出决议,必须经全体董事的过半数通过。

对于公司非用于主营业务紧密相关的开支单笔金额超过人民币100万元事项以及公司总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监等高级管理人员报酬增长幅度超过公司收入增长幅度之事项,必须经过全体董事一致通过。

5.机器人:与高管的特殊约定

别笑,机器人真的是家上市公司。全名:沈阳新松机器人自动化股份有限公司(下称“机器人”)在2009年10月的招股说明书中披露了核心管理团队与金石投资有限公司之股东协议,约定较为特殊。

2008年5月,机器人大股东沈阳自动化所、机器人核心管理团队以及金石投资三方签署了定向增发协议。沈阳自动化所与机器人核心管理团队承诺,在2008年度公司股东大会将提名一名金石投资有限公司代表担任公司董事。

可是当期的机器人董事会任期未满,金石投资派驻的董事不能进入,最后三方达成协议,机器人在下一届董事会改选中,金石投资的董事可以通过选举进入董事会。同时规定,在金石投资退出机器人之前,且金石投资减持机器人股份不超过20%的情况下,沈阳自动化所与机器人核心管理团队双方承诺仍然提名一名金石投资有限公司代表担任公司董事。

金石投资取得机器人董事席位的同时,要求核心管理团队承诺并保证:取2007 年度经审计的税后净利润3920万元为计算基数(“基数”),并以该基数计算的截至本年度(即2008年度、2009年度和2010年度)经审计的税后净利润年复合增长率不低于27%。

在满足上述条件的同时,并不违反法律法规规定的情况下,机器人核心管理团队成员可在2008年、2009年以及2010年三个完整的会计年度之正式审计报告出具日起至下一年度正式审计报告出具前一日止的期间内,共计转让不超过其现时持有公司股份的25%,最后一个转让期间截至2011年12月31日止。除此之外,核心管理团队成员在此期间不得转让其持有的公司股份。

对赌总是有相应的条件的。金石投资承诺,如机器人的核心管理团队按上述约定连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市,金石投资承诺将向公司核心管理团队实施每人20万元的奖励,奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。

对赌总是麻烦不断,有些公司可能选择不披露这些特殊的约定,甚至以变通签协议的主体为由不披露,这些都是掩耳盗铃的做法,也是得不偿失的。比如2007年6月,富安娜制定和通过了《限制性股票激励计划》,为配合上市要求,富安娜终止了《限制性股票激励计划》,将所有限制性股票转换为无限制性的普通股。富安娜没有公开披露,最后被26位高管给告了。

总之,对于拟上市企业与投资机构的特殊约定,并不是都不可以有,对于某些纯粹是为保护投资机构自身合法权益且仅在上市前适用的条款,完全可以有;而导致拟上市企业股权或经营所依赖的重要因素产生不确定性的特殊约定,则不可以有,应当予以废止。

精彩推荐